BOB半岛·(中国)官方网站仪表板龙头内饰平台化供应体系初步形成

　　公司产品主要包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等，客户涵盖特斯拉、吉利汽车、上汽集团、奇瑞汽车、广汽集团、北汽福田、一汽集团、陕重汽、中国重汽等优秀汽车制造商，连续十五届（2007-2021年）被中国汽车报社评定为全国百家优秀汽车零部件供应商。2021年公司营收46.13亿元，归母利润2.84亿元，毛利率21.32%。

　　汽车内饰系统是汽车重要组成部分，主要包括座椅系统、仪表板总成、门板总成、立柱总成、顶棚系统等，承担美观舒适、阻燃隔热、减震吸音等功能。

　　汽车内饰行业品类众多、格局分散，新泉股份为仪表板总成龙头，中、重卡市场龙头地位稳固，仪表板全国中重卡市占率接近30%；我们测算仪表板2021年全国汽车市场整体市占率9.53%，同比提升2.19pct，销量增长14.2%。

　　股权结构集中。自2017年上市以来，公司前十大股东合计持股总份额大于50%，实际控制人唐敖齐、唐志华父子通过新泉志和共持股37.17%，另有家族成员唐美华、陈志军分别持股1.86%、1.08%。管理层方面，新泉股份核心高管团队皆为本科以上学历，起始任期时间跨度较大，公司有持续稳定的人才引入及留用政策。

　　2021年10月公司公告第二期员工持股计划草案，参与对象为：公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及子公司核心业务、技术、管理等人员及董事会认定的其他员工，总人数不超过 600人。公司实际控制人之一唐志华先生按照 1:1 的比例对员工持股 计划提供借款不超过1.5亿元，员工持股计划筹集资金总额不超过3亿元。2022年3月12日公司公告完成购买，成交均价约为 34.84 元/股，买入股票数量占公司总股本的 2.30%。股票锁定期自2022年3月12日起至2023年3月11日止。

　　董事长及总经理唐志华：1971年出生，1993年7月毕业于扬州大学热加工工艺及设备专业；1993年7月至2001年4月,历任丹阳新泉汽车内饰件有限公司技术部职员、销售部经理，2001年4月起,任江苏新泉汽车饰件有限公司董事长兼总经理，期间曾担任丹阳市汽车内饰件厂厂长，丹阳海汇电器配件有限公司董事，现任新泉股份董事长，总经理。

　　市场、品类拓展顺利。公司成立于2001年，成立之初围绕长三角产业集群，以仪表板总成为核心产品，与一汽集团等汽车制造商形成合作，抢占中、重型卡车等商用车市场，成为该领域汽车饰件总成领先企业。2008年前后公司拓展乘用车领域产品，先后出资投建北京新泉、宁波新泉和青岛新泉等异地基地，同时涉足门内护板总成和立柱总成产品，成为部分乘用车制造商核心零部件供应商。2012年推出保险杠总成、流水槽总成，进一步完善产品布局。2019年公司开拓东南亚市场，在马来西亚设立合资公司并建立生产基地。2020年公司在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务。

　　公司2018年与一汽大众EBO项目签订工作计划，由成都分公司提供零部件配套；2019年持续深化与上汽大众、一汽大众、长安福特等合资客户配套关系，获得上汽大众NEO、长安福特Mustang、一汽大众新捷达VS5/VS7等新车型项目仪表板、门板重点产品定点。

　　2020年公司顺利切入特斯拉产业链，为Model Y提供内饰配套。2021年公司获吉利汽车、长城汽车、上海汽车、广汽新能源、比亚迪汽车、理想汽车、蔚来汽车等品牌部分新能源车型仪表板、副仪表板产品定点。

　　客户集中度下降。前五大客户贡献收入从2017年23.7亿元增长至2021年29.7亿元，占总营收比例从74%下滑到63%。2021年“新增客户3”强势挤入前五大客户份额BOB半岛·(中国)官方网站仪表板龙头内饰平台化供应体系初步形成，贡献5亿元营收，占当年总营收的10.81%，彰显公司前期开拓市场成效，早期客户依赖度显著降低。

　　（1）第一次是2012年-2015年，受益于门内护板、立柱、保险杠等产品拓展，收入从5.5亿元攀升至9.0亿元，复合增长率接近18%，归母净利润从0.3亿元到0.5亿元，复合增长率20%。

　　（2）第二次为2016-2018年，受益于公司配套吉利、上汽等乘用车产品放量，营收从17亿元攀升至34亿元，复合增长率超过40%，归母净利润从1.1亿元增长至2.8亿元，复合增长率为57%。

　　（3）2020年至今，受益于特斯拉、上汽大众、理想、蔚来、比亚迪、长城汽车等客户拓展，公司进入第三次高速成长期，营收同比增速保持在20%以上，2021年全年营收达46亿元。

　　新泉股份产品为汽车内外饰件，多年来持续拓展产品，初步形成平台化供应体系，主要包括同时供给乘用车和商用车的仪表板总成、乘用车的门内护板总成、立柱总成、保险杠总成、落水槽，以及为商用车提供的顶柜总成。乘用车内饰件产品单车价值量6500元左右，商用车内饰产品单车价值量4500元左右。

　　仪表板总成位于前排座椅和前风窗玻璃之间，是汽车全车操控和显示的集中部分。车上的各种驾驶仪表、操控面板、控制开关、空调、音响娱乐系统、安全气囊等附件通常都安装在仪表板横梁和仪表板本体上。由于仪表板处于车内高可见区域，与座椅、安全气囊等一起保护驾乘人员安全,直接影响驾乘人员对内饰系统评价。

　　因此仪表板总成除了要满足多种功能性要求，还要满足诸多安全法规要求，如驾乘者头部和膝部的碰撞保护要求、人机工程要求、防止异响要求、振动噪声要求、刚性要求、可靠性要求、外观要求等。强度上要求能承受各种仪表和音响设备以及管线接头负荷，能耐前挡风玻璃投过来的太阳光辐射和发动机散热引起的高温，保证防眩、难燃。

　　门内护板总成是指装在门内板上，用于遮挡门内钣金，并给驾乘者提供便利性、舒适性的内饰总成件，发生侧碰时以合理结构和造型设计减少驾乘人员所受伤害。

　　门内饰板总成在门内饰板本体上装配护饰件、中饰板、扶手饰板、车窗控制开发装饰面板、拉手盒、内扣手总成、地图袋和扬声器罩、吸能块、吸音棉，并和仪表板、车门钣金、车窗水切条搭接配合，集成度较高、装配工序较多。除美观外，也需满足舒适、隔音、低气味、低VOC含量等要求，同时其材料和工艺应保证高性价比、高体验感、环保安全。

　　公司同样为乘用车提供立柱总成、落水槽，为商用车提供顶柜总成等内饰件配套。多年来持续升级工艺，积极跟踪行业内新技术发展，加大研发投入，推陈出新BOB半岛·(中国)官方网站。

　　仪表板总成及门板总成是公司核心产品，2021年贡献77%营收。仪表板总成是公司拳头产品，毛利率稳定在23%以上，2021年销售248.4万套，同比上升34.44%，销售收入28.54亿元，占总营收的61.87%。门板总成是公司的第二大营收来源，2021年销售88万套，销售收入6.96亿元，占总营收15.09%。

　　公司目前产品单车配套价值总量约6500元，仍有近5000元内饰件尚未涉足，其中汽车座椅系统价值量在4000元左右。

　　汽车座椅系统是最重要的内饰件，由骨架、发泡垫、背板等结构组成，集成气囊、电动调节、传感器等部分组成，直接影响驾乘舒适度，生产难度较大。

　　座椅靠背背板由背板本体包裹一层仿真皮，起遮蔽座椅靠背内机构件作用并附着地图袋，生产难度相对较低。

　　公司结合现有产品技术情况，扩展汽车座椅背板产品，墨西哥生产基地准备170万只产能，达产后将进一步增加单车配套品类，提升配套产品价值，完善海外业务布局。

　　公司已布局外饰件产品单车价值总和约为2700元，其中保险杠600元，前端模块含保险杠1100元，塑料尾门1600元。

　　公司2012年推出保险杠总成产品，配套奇瑞等乘用车客户，2022年1月成立芜湖全资子公司，专营保险杠总成、前端模块、塑料尾门等汽车外饰件系统业务。同月投资5亿元购地65亩，建设汽车保险杠、前端模块及轻量化塑料尾门生产制造项目。该项目投产后，预计新增年产值超5亿元。

　　底层技术实力支撑公司内饰件产品结构完善、客户优质、海外布局拓展顺利，长期看公司是国内少有的具备全球竞争力的内饰件企业。

　　一是全流程同步研发能力。公司在发展过程中，以客户需求为导向，充分参与汽车开发各环节。目前公司具备新品开发全流程覆盖能力，仅需汽车制造商提供相应风格、功能及关键参数，即可对饰件产品进行同步开发。能够自主完成效果图设计、CAS设计、油泥模型制作，CAE分析、模具工装开发、工程匹配及试验验证等全部新品开发环节，大幅减少委外研发沟通时间及成本。公司开发能力深获客户认可，多次获得核心供应商、优秀供应商等荣誉。

　　二是能自主开发模具，配合同步研发实现快速配套。为进一步提升整体解决方案提供能力，公司2012年成立子公司新泉模具，专门从事自主模具开发、制造和销售。

　　到目前，公司已具备多色、低压、高光、薄壁、气辅等汽车饰件注塑模具自主开发能力；在产品设计过程能结合同步开发对产品工艺进行合理性分析，避免反复设计，提高产品开发效率，增强客户协作黏性；在模具制造方面，公司通过系统化管理BOB半岛·(中国)官方网站、专业化设计及精益化生产，有效缩短模具开发周期，确保模具先进、合理；在售后服务方面，公司能快速应对客户产品升级需求，自主修改模具，迅速提供产品样件，实现产品升级。

　　公司成立后一直以技术发展为先导，持续增加研发费用投入，吸纳优秀研发人员。公司是国内自主品牌汽车饰件供应商中，最早在商用车通过利用搪塑工艺提高内饰舒适性、利用长玻纤增强反应注射成型技术实现产品轻量化的企业，同时也是最早自主开发并规模化生产隐式气囊仪表板的企业。

　　目前具备激光弱化、线性振动摩擦焊接、冷刀弱化等十余种技术。同时公司成立实验中心，下设15个细分实验室，从感官质量、被动安全、环境模拟以及材料分析等各方面实现产品检测试验，充分保障产品质量及安全性符合汽车制造商要求。

　　公司持续实行降本增效政策，一方面优化包装方案和运输方案大幅降低销售费用率，用可回收包装物替代纸箱并降低运费单价；另一方面提高管理效率，加强生产环节组织，减少浪费，降低管理费用率。公司期间费用率由2014年的20%降为2021年的14%。

　　产能是业绩成长基础。公司围绕长三角地区、京津地区、华中地区、华南地区、西南地区汽车产业集群，结合现有客户生产区域布局，在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆等13个城市设立生产制造基地，大幅提高产品供应效率和准时交付能力，有效降低产品运输成本。

　　未来随全球汽车制造业向国内转移及新能源汽车新一轮爆发增长，公司有望进入新的订单收获周期，现有产能可能无法满足业务长远发展需求。

　　公司前期铺建产能逐步释放。由于汽车内饰件具备“定制化”特性，不同车型、品种、生产工艺的汽车饰件产品需要不同生产设备，若产能未能有效扩张，产能不足将成为制约未来公司发展的瓶颈。

　　故考虑现有客户未来新增车型以及潜在客户汽车饰件需求，公司抓住行业调整时间，围绕主机厂在上海、西安、墨西哥三地新建工厂，总计新增产能仪表板总成103万套，门内护板30万套，立柱总成15万套，顶柜总成2万套及新产品座椅背板170万只。未来有望随汽车行业回暖及产业升级持续推进取得市场先机。

　　迎合国家支持发展的新能源汽车政策，提高公司智能制造能力，公司在上海购进先进注塑机、机器人、激光弱化、AGV（含后台控制系统）、装配自动机械臂等国内外先进生产设备完成自动化生产线组建，应用MES、WMS和ERP等智能制造系统，对各生产工序关键设备进行信息化整合控制管理，加快新一代信息技术运用，实现汽车饰件产品生产制造自动化、智能化、信息化提升，充分发挥智能化设备生产潜力，有效增强公司生产制造的智能化水平，推动公司整体生产效率提升和产品生产技术优化升级，从而深度满足下游整车厂客户对产品的各项性能指标要求，提高公司产品竞争力。

　　吉利汽车西安生产基地在2020年建成投产，将形成30万辆节能与新能源汽车产能规模；宝鸡生产基地二期30万辆轿车项目正在建设中，一、二期项目总产能将达60万辆。陕汽集团“2035”战略为2020年实现千亿陕汽目标；2025年集团销售收入突破1,500亿元；到2035年突破2,000亿元。另有比亚迪、宝能集团、西安开沃等汽车制造商的西安生产基地陆续投入建设，奔驰、北汽、广汽、上汽通用五菱等项目处于洽谈中。

　　2022年9月12日，公司发布可转换债券预案，拟公开发行总额不超过人民币11.60亿元（含11.60亿元）可转换公司债券，扣除发行费用后用于上海智能制造基地升级扩建项目（一期）、汽车饰件智能制造合肥基地建设项目以及补充流动资金。

　　上海基地满足Tier0.5级业务需求。上海智能制造基地升级扩建项目选址在临港奉贤园区，拟投入募集资金5.08亿元，项目建设期2年。公司计划建设新型产业配套基地满足上海地区整车客户的Tier0.5级业务合作需求。

　　传统整车厂商与零部件企业多采取Tier1合作模式，整车厂须面对众多Tier1供应商，产业链较长，且影响开发效率和管理效率。Tier 0.5级合作模式将大量Tier1供应的零部件整合形成模块化、系统化集成产品向整车企业供应，整车企业只需管理和对接Tier 0.5级供应商。

　　对整车厂而言有利于提升开发效率和造车效率，精简供应链同时降低管理成本；对供应商而言，不仅能更好地满足整车企业对于供应链管理需求，提升配套单车价值量，同时增强与整车厂的合作粘性。Tier 0.5级商业模式已成汽车产业未来发展趋势。

　　经过多年发展，公司具备强大技术实力、产品配套供应能力和高效的管理效率，已完成多项集成整合的模块化、系统化产品配套服务，具有成为Tier 0.5级供应商综合实力。

　　近年来，公司业务发展迅速，与多家整车企业建立紧密的业务合作关系，在Tier 0.5级供应模式市场趋势推动下，已有多家整车厂商寻求同公司建立新型供应合作。上海智能制造基地升级扩建项目一方面将助力公司加大同整车厂商的协同合作的深度和广度，提升公司行业市场份额和市场地位，提升公司整体盈利能力；另一方面将进一步凸显公司规模效应，增强公司智能化、高效化、规模化制造水平，推动公司降本增效、扩产提质。

　　合肥基地契合比亚迪、蔚来等车企布局。汽车饰件智能制造合肥基地建设项目拟投入募集资金3.04亿元，项目建设期2年。公司计划引进国内外先进生产设备，建设自动化饰件产品生产线，实现对合肥及周边地区整车厂客户的本地配套服务。

　　安徽省致力打造合肥为“新能源汽车之都”，政府不断推出优厚汽车产业投资政策，合肥地区汽车产业经营环境优化，投资吸引力持续上升。比亚迪、蔚来、大众、长安汽车等众多新能源汽车整车厂商纷纷在合肥地区新建或扩大生产基地。

　　1）营收体量：当前一汽富维、继峰股份等公司因有高价值量座椅业务，收入是新泉股份3倍左右；宁波华翔内外饰件业务收入是新泉股份2倍，新泉股份营收体量在国内供应商中处于第二梯队。

　　2）增长趋势：一汽富维在2020年完成5大子公司并表，其内饰件业务收入体量快速增长；继峰股份完成子公司格拉默并购并表，收入在2019年翻六倍；新泉股份受益于业务扩张和客户扩展，近十年营收复合增速27%，三者均实现快速增长。

　　1）毛利率：国内可比公司毛利率基本在15%左右，10%-20%区间企业有继峰股份、宁波华翔、拓普集团、双林股份；20%-25%区间企业有岱美股份、常熟汽饰、新泉股份，新泉股份以21%毛利率位列第一梯队。

　　2）变化趋势：近10年行业受限于产品价格年降、原材料价格上涨等原因，毛利率普遍呈下降趋势。宁波华翔毛利率相对稳定，始终保持在20%左右。新泉股份持续研发新品类，提升自身盈利能力，2021年毛利率为21.32%，相比2012年下降6.30pct，降幅较低。

　　新泉股份持续扩展新客户、新产品，2021年研发费用率增长至4.87%，位于行业领先水平；拓普集团、双林股份、岱美股份研发费用率略低于新泉股份，保持在4%~4.5%区间。

　　行业内公司净利率普遍呈下降趋势，宁波华翔、新泉股份受益于产品结构优化、成本控制能力强悍，净利率稳中有升，2021年分别达8.65%、6.20%，相较2012年提升3.07pct、0.65pct。

　　新泉股份ROE在国内企业中处于中上区位。岱美股份、拓普集团分别以7.84%、6.56%位于第一梯队，新泉股份及常熟汽饰以4.48%、4.76%位列中上；其后双林股份、宁波华翔、一汽富维等企业ROE偏低，均在4%之下。

　　新泉股份ROE较低主要受融资影响。2017年公司以25.86%的净资产收益率位居国内可比公司榜首。同年公司在上交所上市，募资用于偿还银行，2018年及2020年两次增发进行产能扩建，三次融资销售净利率均无大幅下滑，总资产周转率及权益乘数下降拉低净资产收益率。未来随在建产能释放、营业收入增长，公司净资产收益率有望持续提升。

　　假设一：营收方面，公司盈利来源为乘用车业务和商用车业务，考虑到公司乘用车业务拓展顺利，特斯拉、吉利、长城、理想等客户逐渐放量，我们预计2022-2024年公司乘用车收入为55/83/106亿元。

　　假设二：毛利率方面，2021年原材料价格持续高位高位，2022年汽车行业及原材料问题逐步改善BOB半岛·(中国)官方网站，但考虑到会计准则变更影响（为履行客户销售合同而发生的运输费用从“销售费用”重分类至“营业成本”项目中列示），我们预计2022-2024年公司整体毛利率为19.8%/20.3%/21.1%。

　　假设三：费用率方面，考虑2022年芯片供应紧张程度整体趋缓，汽车行业向好，随着营收增长，公司将呈费用总额上涨但费用率下降趋势。同时，公司持续投入研发，预计研发费用总额处于高位，销售费用由于会计准则调整履行客户销售合同而发生的运输费用调整至营业成本。

　　假设四：所得税税率方面，公司 2021 年所得税税率为5.31%，低于企业所得税税率15%，主要由于加计扣除政策，因此我们假设公司2022-2024年所得税率为10%，遵循审慎原则假设 2025 年及以后所得税税率为15%。

　　无风险利率为十年期国债收益率2.71%，股票风险溢价为十年沪深指数收益率7.56%，考虑到行业电动智能化以及公司客户拓展公司永续增长率假设为2%。

　　根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为42-51元。从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司。

　　新泉股份、岱美股份的主业均为内外饰件，新泉股份产品主要包括乘用车和商用车的内外饰件，乘用车产品主要包括仪表盘总成、门板总成、立柱总成、保险杠总成、落水槽等，商用车产品主要包括仪表盘总成、车顶柜总成等。

　　岱美股份产品主要包括遮阳板、头枕、顶棚中央、顶棚等。旭升股份、拓普集团、新泉股份均为特斯拉产业链企业，拓普集团产品主要为内饰、结构和减震件、副车架等，旭升股份主要产品为铝合金精密压铸件。

　　我们选取这家公司进行相对估值，公司新客户拓展顺利，考虑到可比公司相对估值变化，我们给予新泉股份2023年的PE为30-35倍，下调一年期目标估值区间为44-51元（前次目标估值为51-58元）。

　　公司逐步切入合资客户、国际知名品牌电动车企业和部分新势力造车企业，乘用车业务成长空间大，维持盈利预测，预计2022-2024年归属母公司净利润4.50/7.12/10.41亿元，利润年增速分别为59%/58%/46%。22-24年每股收益分别为0.92/1.46/2.14元，对应PE为40/25/17倍。我们下调一年期目标估值区间为44-51元（前次目标估值为51-58元），对应PE为30-35倍。

　　我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在53-60元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

　　可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

　　加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.71%、风险溢价7.56%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

　　我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

　　相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的岱美股份，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最终给予公司23年30-35倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

　　我们假设公司未来3年收入增长43%/43%/25%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

　　我们预计公司未来3年毛利率分别为19.8%/20.3%/21.1%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

　　现供车型销量下滑及新供车型销售不畅。汽车制造商为迎合消费者需求，不断加快新车型推出及现有车型改型频率，如果公司目前配套车型被升级或改型，而公司又未能成为新车型的供应商，势必影响公司相应产品持续销售。

　　同时，公司一贯坚持为汽车制造商提供饰件总成的整体解决方案，从创意设计、同步开发等阶段就开始介入，并为此投入较大人力、财力、物力，虽然在产品开发过程中，汽车制造商会根据开发进度给予公司一定的开发费用补偿，但无法完全覆盖公司的新产品开发成本，一旦相关新车型不为市场所接受导致销售不畅，也将给公司销售规模的持续稳定增长及产品盈利能力带来不利影响。

　　对吉利存在过度依赖的风险：公司乘用车销售收入接近30%来源于吉利汽车，存在过度依赖吉利汽车的风险；若吉利汽车经营出现较大的、长期的不利变动，或者公司产品无法获得吉利汽车认证，则可能对公司业务的稳定性、盈利能力产生重大不利影响。

　　产品价格下行及毛利率下降的风险：未来随着行业竞争加剧，整个产业也将逐渐进入成熟期，将导致产品价格进一步降低。另外，受原材料价格及人工成本上涨等因素的影响，未来公司产品毛利率存在进一步下降的风险。

　　行业竞争加剧的风险：内饰行业进入门槛不高，竞争激烈，行业下行期间竞争加剧，影响公司收入及盈利能力。

　　应收账款风险：2022年中报公司应收账款账面价值为15.85亿元，占总资产的比例为20%，占比较高。如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难，则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。

　　存货跌价风险：2022年中报公司存货账面价值为15.41亿元，占当期总资产的比例为19.5%。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。

　　实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及家族持有公司近40%的股权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。

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